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楊建銘專欄：莫以募資金額論英雄
新聞描述: 如果說一味追求私募輪估值或者獨角獸稱號是可議的，那麼以募資金額論英雄就是愚蠢的——雖然這似乎是很簡單的道理，但在這個風險資本錢淹腳目的時代裡，我們常常會遇到創業家（或者他們的投資人）洋洋得意地談到自己的新創募得多少錢又多少錢。
當然比起產品技術卓越但募不到資金的創業家來說，風險資本家還是寧願把錢投在募得到錢的創業家身上，就算後者的產品技術看起來不怎麼讓人驚艷。畢竟募得到錢的公司才經營得下去，才有機會測試產品是否有機會走出龐大市場，募不到錢的創業家——不管是因為個性、長相還是運氣——就算拿了你的（慈善）資金，也可能三個月就資金耗盡，倒閉收工，你的眼光再卓越再前瞻也沒用。
但是資本主義的世界裡，吸收了越多資本就得生出越多的回報，這是很根本的道理，只可惜我們還是常常看到記者吹捧著募得鉅資的新創，而絕口不提資本效率。
最近的一個例子，就是食物配送新創DoorDash日前從軟體銀行的願景基金募得高達$535M的新資金。要不是同樣跟投的還包含既有的股東紅杉資本，多少面子有做到，要不然這個募資基本上可以說是創業家的負面教材：因為這間公司包含這一輪已經募了超過$720M的資金，願景基金領投的這一輪的估值雖然為獨角獸等級的$1.4B，但花了$720M才做出$1.4B估值，資本效率低於2倍，比我2015年做的獨角獸分析裡的滴滴出行還慘。
但過去就過去了，DoorDash如果未來能夠快速成長到被高額併購或者上市，那也就當作我沒說。但是考慮到總額高達$100B的願景基金已被戲稱為「接盤俠」，DoorDash接下來必須要努力將自由現金流轉正，因為在願景基金之後已不存在有更大的基金可以繼續為其輸血了，必得奮力朝上市邁進。
雖然我們沒有內部的財務資料，但願景基金在有紅杉資本、KPCB和Khosla Ventures這些重量級大股東的狀況下，還可以談到這麼甜的「價錢」（本輪投資人佔股高達近四成），我們可以想像這家位於舊金山的精實新創——到底是跟Uber Eats或Deliveroo有什麼差別啊？——燒錢應該是非常兇，所以要扭轉局面成為正向現金流的生意，恐怕是個巨大的挑戰。
「但如果我成功募到很多錢，在經營上我可以有更多選擇，而更多選擇不是永遠更好嗎？」
曾經投資過Uber、Cruise Automation、Makerbot、和Venmo等知名新創的風險資本管理公司Founder Collective，其管理合夥人Eric Paley最近在TechCrunch上發表了一篇標題為〈當風險資本已變成了浮華資本〉（When venture capital becomes vanity capital ）的文章。文中他除了重申募款金額和新創成功與否無關外，也再次批評為了投資而投資的風險資本家，以及為了募資而募資的創業家，另外他更進一步主張募了太多的資本不但不會增加選擇，反而會嚴重限縮選擇。
為了解釋這點，他舉出了兩家電商新創為例：因為被亞馬遜高價併購而享有盛名Zappos，和較不為人知的Wayfair。
雖然在台灣沒那麼有名，但Zappos以及其執行長Tony Hsieh（中文名字謝家華，雙親皆為台灣人）是美國新創界的傳奇故事，其傳奇的原因不只是被亞馬遜在2009年以$1.2B高額併購，公司創立在賭城拉斯維加斯、而非矽谷或者其他的美國大都會，卻能成功取得頂級風險資本投資以及順利獨角獸退出，也讓人欽佩，Tony Hsieh那特別的領導風格更是（一度）為人傳頌。
但是如果我們是以創辦人（和員工）獲得多少回報來計算的話，Wayfair是遠比Zappos成功得多的新創。
jojounic：Eric Paley製作的Wayfair和Zappos比較圖（圖片引用自 TechCrunch網站）
根據Eric Paley整理的上圖，當Tony賣掉Zappos時，他賺得的金額大約在$214M上下；但當較沒名氣的Wayfair在2014年上市時市值為$2.4B，兩位共同創辦人的身價都超過了$700M，是Tony的三倍以上。事實上成長順利的Wayfair今天的市值已經又漲了三倍，如果兩位創辦人都沒有賣股的話，兩人的身價應該都已經突破$2B。
這裡面的關鍵在於Wayfair的兩位創辦人在公司成立前六年都是真正的「精實」經營，使用很高效率的方式追求成長。僅管一直有風險資本來敲門，他們卻一直等到營收突破$500M時，才首次對外募資。這讓他們股權稀釋較少，以至於上市時兩位創辦人仍然各擁有三成、合計共六成左右的股權，創造了巨大的個人財富。
相較之下，早在前一次創業就成功把公司高額出售給微軟的Tony，在Zappos成立的前六年總共募了$62.8M的資金，包含2004年領投$35M的紅杉資本在內，而當年他們的營收才剛剛來到$184M。
較早募得資金的結果，除了股權稀釋較多以外，對於創辦人來說更不利的是「退出的壓力」。
在與Inc.com網站的一篇訪問報導〈為何我賣掉了Zappos〉中，Tony表示在2009年亞馬遜探詢Zappos出售意願時，他其實並不願意出售，而是希望繼續獨立成長，最終自己上市。但他最後還是同意將公司出售，一部分的原因是來自於大股東紅杉資本所給的壓力，他甚至曾經試圖尋找其他投資人，看看是否能以$200M的金額買斷紅杉資本的股權，但最終和貝佐斯長談、確定Zappos就算出售給亞馬遜仍能保持獨立運作後，他點了頭簽字出售，而紅杉資本則帶著總值約$250M的現金和亞馬遜股票退場。
回頭看起來，如果Zappos沒有出售，很有機會在去年成長到$3B營收等級的公司。但問題在於：2004年首次入股的紅杉資本，在僅僅五年後逼迫Tony出售公司，其背後的原因為何？我們可以推測2008年的雷曼風暴是原因之一，也許紅杉資本擔心做消費者生意的Zappos在景氣蕭條下難以募得新的資金繼續成長，或者就算募得新資金也會稀釋過多，衝擊到紅衫的持股比例。但更有可能是紅衫在2004年投的那桶金，是他們那檔基金投資期最後的一年投的，因此他們有必要提早執行退出，以將現金返還給基金投資人，才會動手「逼宮」。
時間快轉到今日，Zappos仍然是創業家膜拜的對象，Tony在拉斯維加斯也建立了讓人耳目一新的新創生態體系，他的合夥人Alfred Lin也加入了紅衫成為合夥人，投資過Airbnb、Houzz還有……DoorDash！算是皆大歡喜，但我們還是不禁想像如果Tony沒有在那麼早的時間點引入紅杉，也許Zappos有機會走上不同的成長路線。
「但女裝AchiCat以Zappos來看，結果也沒有你說的那麼糟嘛？還不是可以實現獨角獸等級退出？給我賺到兩億美元我也可以退休買很多棟帝寶啦！」
問題是一家新創成為Zappos的機率很低啊！事實上最常見的新創併購退出是落在$50M到$100M的金額之間，$1B等級的新創併購少之又少。就我個人的經驗，大企業花$50M到$100M買一間成長快速或者有特殊技術的新創時，多半兩三個月就可以決定，而且十之八九不需要徵詢股東同意。但是金額如果上到$1B，除非公司是像谷歌或者臉書這種現金滿口袋、創辦人還維持主要股權的凱子，否則難度就會高出許多，就算管理團隊都決議了，可能還需要董事會交付全體股東投票表決。
而如果一家新創募資超過$50M，甚至$100M，通常就代表以估值$50M到$100M這個區段的併購退出選項完全消失，因為投資人一定會要求要$500M以上的退出，就算提早以$50M到$100M認賠出售可能對公司和股東都好，但股東中的風險資本家可能有不同想法，進而投票否決出售。
「如果真是這樣，那像Magic Leap這樣已經募了超過$2.3B的資金的話，不就只能期待IPO了嗎？」
呃，理論上是如此，不過Magic Leap是另一種特例：他們早年的大股東就是凱子裡的凱子王：谷歌，所以如果要我猜測，像是安德遜?霍洛維茲、KPCB、淡馬錫、富達投信、摩根史坦利、摩根大通和沙烏地阿拉伯公共投資基金這些純粹追求投資回報（而無策略綜效考量）的Magic Leap投資者，應該都是在賭谷歌最終會莊家通吃、自主收購這間號稱將顛覆AR市場（但連產品設計都還搞不定）的巨型新創，不管是為了面子還是擁有技術——換言之就是一個「谷歌賣權」（Google put）的概念。
而且就算谷歌最後不願概括承受，領投C輪的阿里巴巴口袋也沒有比較淺，想像空間無限呢……
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
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